在许多熟悉国美发展的记者看来，黄光裕的成功可能更多是由于其运气比较好，而张志铭才是国美成功真正的幕后英雄和灵魂。2002年前当张志铭负责国美管理的时候，开启了国美发展的黄金时期。正是在这一阶段，国美开启了对外扩张的脚步，将原本只是北京市内的一个小家电商扩张到在国内拥有了巨大影响力的家电连锁巨头。“无论从开店速度，扩张地域，还是单店盈利，**声望等方面，1997年至2002年都是国美发展最好也是最健康的几年。”而自从张志铭离开国美管理岗位后，国美相对于苏宁的优势就在不断的缩小，并被逐渐的赶超。大家所说的国美地产的辉煌也其实是在张志铭的领导下取得的。
通过明天地产的运作，张志铭终于获得了属于自己的一块财富和天地。
张志铭或是国美的灵魂？
一个巨大的荒凉工地。站在国美广场正在建筑中的围墙外边，你只能有这样的感觉。但是你仍然可以感受到它的庞大。在北京市西南四环的拐角处，即使距离非常远，也可以看到矗立、相邻的两座巨型建筑，A栋和B栋如果围着转一圈足有一公里远。门窗仍未安装上去，可以看到一个个黑洞一样的窟窿。这两座曾经承载着黄光裕最大地产野心的建筑在这样一个多事冬天所呈现出的样貌，以及他们出事的老板，都让人担心，它们会不会沦落成两栋烂尾楼。事实上两栋楼已经盖了四年，仍然没有完工。一旁的小工停下手中的活计，担忧地说：“老板出事了，我们也不知道要怎么办。”
地产迷局
荒凉的国美广场见证了黄光裕在地产领域中的失策。
黄光裕的地产系统一直是外界猜测最多，人们感觉最为神秘的一块资产。外界很多猜测，认为黄光裕将做家电所获得的资金转移到利润丰厚的地产领域。但是事实不尽然，黄光裕的地产投资根本就算不上有多么成功。
“黄光裕本人酷爱地产，有多么酷爱呢？甚至大家感觉，假如让他把家电那块资产卖掉，全部投向地产，他也愿意。”一位前黄光裕旗下地产高管这样形容。
但是黄光裕这种酷爱也是经历过一个过程的。很早黄光裕就进入地产领域，那还是在1996年，在北京南二环投资了鹏润家园，盖了数座高层塔楼。但那却是一个非常惨淡的记忆。不但发生了与业主的流血纠纷，最终也不得不大幅降价两千元才将尾盘售出。
很长时间以来，对这段经历黄光裕都心有余悸，多次表示“房地产行业风险太大”，要将主要精力用在家电零售业的发展。
让黄光裕改变看法的是他的小妹夫张志铭所开发的国美第一城项目。当时黄光裕任命张志铭担任旗下鹏润房地产公司的总经理，而张志铭也憋足劲希望在地产这一新领域施展一番拳脚。在一次交易中，鹏润地产拿到了国美第一城这块地。但最初黄光裕并不看好这一项目，认为过于偏僻，打算转让出去，但张志铭执意要自己开发。最后黄光裕答应，但是提出不提供资金，让张志铭自己解决。通过种种办法，张志铭从某银行石景山支行拿到了1.6亿元人民币的贷款，缴纳了土地出让金。很快国美第一城预售开盘。第一天销售就极其火爆，由于比周边项目便宜近两千元，引来了大量买房客，不到半个月便预售了一千套，成功解决了资金问题。之后，国美第一城又相继推出后续几期，最终销售达到三十多亿元，一举成为当年北京市单体销售最大的楼盘。就这样，在几乎没获得什么资源的情况下，张志铭统领的鹏润地产获得了一次大胜。
在国美第一城销售成功之后，黄光裕试图收回控制权，此举受到了张志铭的*。以往对黄光裕俯首帖耳的张志铭第一次表现了自己的强硬。在与黄光裕大吵一架之后，两人最终妥协，并达成协议，黄光裕认可张志铭对鹏润地产的控制，公司股份调整为黄光裕占60%，张志铭占40%。但黄光裕不再对鹏润地产进行投资，同时不管理，不分红。
后张志铭又注册明天房地产公司，将鹏润地产的名称和品牌还给了黄光裕，并又成功开发明天第一城。此后在为黄光裕缴清数亿元利润后，明天地产摆脱了黄的控制，成为张志铭与黄燕虹夫妇拥有的企业，张志铭成功单飞。明天地产最新的地产项目为位于北京回龙观地区针对年轻人的“东亚上北”。
张志铭的成功对黄光裕刺激很大。再加上同期顺驰正在全国到处攻城略地，黄光裕开始急迫的想进入地产行业。他很快注册了三家地产公司，国美置业，鹏润昊天，鹏润尊爵，分别由禹晋永、吴发强，以及长期跟随黄光裕担当资本项目助理的李松波任总经理。
三家企业的旗舰为国美置业。05年5月份，国美置业以总价8.05亿元成功竞得北京市年度最大的招拍挂项目，位于西南四环总建筑面积达56万平方米的全商业地产项目，规划名为“国美商都”（国美广场的前身）。但这却成为了黄光裕地产事业的一个黑洞。特别是号称曾经的香港售楼冠军，师从地产营销之父邓智仁的童渊上任国美置业总经理之后。
原本，国美广场地块招标地价并不昂贵，仅两千多元一平米，如果再加两千余元的建安成本之后，只要每平米销售五千元就基本可以保本盈利，但是童渊却不满足，一定要追求一种大胜！为此制定了每平米三万元的天价销售。对为什么要制定如此昂贵的价格，童渊振振有词，多次当着黄光裕的面解说他的理由：“我只要凭借三个字就可以，这三个字就是‘黄光裕’，因为黄光裕是商业奇才，中国首富。”童渊相信依靠黄光裕的号召力，他可以取得远比别人高得多的品牌溢价。然而现实却并不如意，为了等待他的业绩，黄光裕给了他近两年的时间，却始终未见，最终失去了耐性，将他解雇。而国美广场在更换了四任总经理，三度更名之后，仍然以一个半拉子工程呈现在人们面前。更糟糕的是，项目已经消耗了黄光裕十多亿元的现金和大量精力。
黄光裕旗下地产业务比较成功的只有鹏润尊爵李松波开发的位于重庆的“鹏润蓝海”项目，这个总体量为60多万平方米的大型楼盘虽然在今年下半年也遭遇到了楼市的低迷。但自去年开盘之后至今已经销售过半，至少保证不会亏损。不过，李松波在开发成功“鹏润蓝海”之后很快便被调回北京，之后迅速离职。
对黄光裕的鹏润地产而言，如果业绩不佳还不算太糟糕的话，更糟糕的还是其自07年之后开始的大规模囤地行动（碧桂园的杨惠妍夺走中国首富的名号给予他极大的刺激）。为了以资产包的形式打包进入中关村科技（000931），使其资产看起来更具吸引力，自07年以来，黄光裕在全国开始了大规模的囤地行动。如07年底在无锡以58500万竞得竞标了电瓶车厂地块；08年初数亿元竞拍下重庆解放碑国泰广场项目；一个月后又以25.55亿元的价格获得天津华明镇一块43.3万平米的土地；此外还有鹏润昊天在07年花六亿多元拍卖收购所得的北京铁路文化活动中心和昌平沙河住宅项目。除这些拍卖项目外，黄光裕下属公司还分别在北京朝阳区崔各庄、通州宋庄、张家湾等地签署了数个一级地产开发协议，涉及开发总面积达到惊人的一亿多平方米。
当人们为碧桂园在地产高峰时期大量囤地而抹一把冷汗，并用脚进行投票的时候，黄光裕的鹏润地产似乎做得也同样不够高明。
家电变迁
黄光裕的地产业务不够成功，而在其赖以起家的家电连锁领域，黄光裕在管理等方面同样存在诸多问题。
1997年成立鹏润地产之后，由于将精力主要集中在地产领域，黄光裕曾经在管理上离开国美电器一段时间。那时的国美电器由张志铭任总经理，副手分别为李俊涛、何炬等。当时正是家电连锁的起步时期，“很长一段时间里，家电连锁领域很多人都不认识黄光裕。大家知道的只有三张，张近东，张继升和张志铭”。
恰恰是黄光裕不直接管理，而由张志铭管理，却是国美发展的黄金时期。正是在这一阶段，国美开启了对外扩张的脚步，将原本只是北京市内的一个小家电商扩张到在国内拥有了巨大影响力的家电连锁巨头。“无论从开店速度，扩张地域，还是单店盈利，**声望等方面，1997年至2002年都是国美发展最好也是最健康的几年。”不少国美内部人士都持这种看法。
但2002年黄光裕从地产项目上铩羽，然后回归国美，将总裁之位直接加到自己头上，然后国美内部就开始“折腾”起来了。不断的进行机构调整，人事不停变化，让所有人都有些人心惶惶，无所适从。黄光裕有句学习韩国三星公司的口号：国美永久不变的就是变化。
变化的第一刀是将整个国美体系由一个总部统一管理突然划分为南北两个大区分治。黄光裕的原意是想在企业内部形成竞争，但事实却是人为地把国美的规模优势，尤其是采购的规模优势降低了，还导致了机构设置的重叠。这一试验在实行5个月之后便告失败，然后重新恢复成一个总部模式。
然后黄光裕又心血来潮，在2002年下半年开始实行采购与销售机构脱钩。然而这又造成了采购部门与销售部门的互相对立、互相推卸责任。到04年8月，采销中心又最终合并。而这已经算是国美坚持时间最长的一次变革了。
黄光裕另一次曾被人广泛诟病的是鹏润电器的开办。受百思买高端电器店开业的刺激，黄光裕制订了“鹏润电器”做高端电子消费品为主大卖场的定位，并委托调查公司进行调研，最终得到的市场分析与黄光裕的预期“几乎一致”，于是鹏润电器开业。但由于鹏润电器独立于国美电器，所有产品的采购渠道都得靠自己去开拓，除了极少数“新、奇、特”产品外，真正高端产品也就在17％至18％左右，与国美旗舰店没什么两样。采购规模上不去，导致供货价格高，再加上销售业绩非常惨淡，坚持数个月之后鹏润电器不得不重归国美系统。
与这些机构变化相伴的还有不断的人事大变动。“黄光裕不会容忍一个有功劳的人，特别是立大功的人。”一位离职的国美高管说。“类似张志铭这样的有功之臣在国美内部频繁的人事调整中已经不止五起五落。这也是他下决心一定要离开的一个重要原因。”而在黄光裕的手下，曾经受重用而走红，后又离开的包括帮助奠定了国美连锁制度基础的何炬，以及曾红极一时，担任过国美常务副总裁的华天等。而目前在位的王俊洲、李俊涛等人更是像乘坐升降梯一样，不断地从高位贬职，然后又回复到原位，而他们相互间地位的排列更是不断的变动。与家电业务相比，黄光裕手下的地产业务领头者变幻的更加频繁，如今已经走马灯似的更换了包括禹晋永、吴坤岭、童渊、王军等四五任人选。
投资失误
当然，黄光裕也曾做过许多很漂亮的事情，比如运作国美在香港的上市。虽然也要归功于香港资本市场对家电连锁模式的追捧，虽然在买壳过程当中还遭遇到了香港壳王詹培忠的勒索，买壳价格远远高出市场价，但是黄光裕能够持续不断的套现135亿，绝对是其他人难以想象。
不过显然黄的对外投资并不佳，导致在套现如此之多现金之后，黄光裕居然面临到现金紧缺问题。自九月底以来，黄所控制的香港上市公司国美电器（00493，HK）连续遭到投资者的抛售，其股价距离峰值已跌去五分有四（截止停牌，其股价报收于1.12元）。
在国美股价如此暴跌中，作为国美实际控制人的黄光裕却没有做出任何实质性的补救。譬如进行适当的股权回购，以保持股价维持在一定价格区间之上。原因在于，黄光裕手头的现金并不宽裕。目前国美电器的总市值已经萎缩至150亿港元左右，甚至不比黄光裕历年从股市中套现的现金多出多少。通常，李嘉诚等富豪在其控股公司出现巨幅暴跌时都会对股价进行一定援救，极端情况下甚至会对公司实施私有化。
让我们来看看近年来黄光裕的对外投资。首先，收购大中电器。虽然当初公布的收购主体是国美电器集团委托北京战圣投资公司进行的，但知情者透露，其资金主要来自于国美集团实际控制人黄光裕。如今看来，36.5亿元现金收大中的代价确实有些偏高。即便大中电器今年的利润能够如国美所宣称的达到2亿元，以36.5亿收购价计算折算成市盈率也高达18倍，而目前香港上市的国美电器市盈率仅为6倍左右。这也意味着，如果现在黄光裕将大中电器装入香港上市公司国美电器中，与其收购价相比，黄将净亏20多亿元。
如果说收购大中电器虽然短期内财务上亏损，还可以视为一项长期的战略性投资的话，那么对三联商社（600898.SH）的收购亏空更加严重。
为了收购三联商社，黄光裕通过战圣投资拍卖竞购三联商社的股权，前后两次共花费6.7亿元现金，却仅仅获得19.7%的股权。而三联商社本身只是一个烂摊子，9家连锁店，仅有1家自有店面，并且大部分店面租约都接近到期。在公司治理方面也存在相当大问题。在充分了解之后，国美电器总裁陈晓称三联商社已经“烂到头了”，并且还存在“三联商社原大股东为了获取更大利益空间，占用上市公司资金，上市公司为集团违规担保”等问题。前三季度三联商社又亏损了4418.69万元。
也即，三联商社仅具有壳资源的价值。但是花费近7亿的现金仅仅购买一个烂壳说什么都难交代过去。一名三联商社的前高管表示，收购决定的那一刻更多是黄光裕的征服感在作祟，将一个原先平起平坐的公司收进来极大的满足了他征服的愿望。而这种征服感却是以花费数亿元人民币为代价的。
除这些之外，为入主中关村股份（000931.SZ），黄光裕通过旗下鵬泰投资收购中关村15%的股权。据有关统计，之后黄通过旗下鵬泰、鹏泽等公司通过回购资产等方式已累计向中关村输血9.1亿元，到现在仍无法重组成功。这可以被看作首富先生的又一个潜在的亏损。
在黄光裕的投资组合里，还有去年与如今已经破产的国际大投行贝尔斯登联合组建5亿美元的零售业投资基金，以及与新加坡太平星集团成立的总额达8亿美元投资房地产业的私募基金。虽然未见两只基金的消息，但在当前低迷的市道下，也很难有什么大的发展。
正是这些并不成功的投资，导致黄光裕在这个经济低迷、现金为王的时期里并没有手握更多的现金。在国美股价大幅下跌的情况下无所作为，只能收缩战线，无力大举扩张。
很显然，黄光裕的问题是其很多投资都是在资产估值高峰时期做出的。这显然犯了李嘉诚、巴菲特等财富大师一再告诫的要防止在高位买进的大忌。
黄光裕的最大问题还是在于他的自我膨胀。另一个前国美高层评论说：“黄光裕这个人真的是特别的聪明，而且小时候是苦出身，吃过很多苦，所以是个非常要强的人。在他内心里就是要不断的奋斗，就要做最强最棒的。而等他到了现在这样一个地位，他的心态就变得超级膨胀，认为自己已经无所不能。说一不二，任何事情，只有他自己拍板才是对的。别人拍板的，不经过他都不行。所以，在国美很少会出现敢于主动出头的人。就比如这次事件，很多人都不太敢出头，所以最初出的是一个所谓的七人委员会。”自我膨胀表现在黄光裕根本就没有耐心听别人讲太长的东西，总是嫌别人说的慢，经常指着人讲：“快说！”
一位曾接触过黄光裕的咨询界人士也认为，黄的问题主要是他太年轻了，而成功来得又那么轻易，必然导致他的自我膨胀意识。
黄光裕未实行下去的商业梦想
国美音像连锁：2006年黄光裕曾经计划在一年之内便在全国开设600家音像店，采用街面店、社区店和超大规模的旗舰店等，但最终这些计划很快便无疾而终。
国美医药连锁：2006年黄光裕和全球第一大医药连锁店美国Walgreens共同出资成立的国美医药股份有限公司计划投入20至30亿元资金，在全国打造国美医药门店。但由于药监局的认证方面的问题以及商业模式的质疑，最终项目撤销。
国美百货连锁：国美曾经试图以并购的方式进军百货行业，计划收购一家成熟的百货公司，然后以其为班底，再整合扩大，但因未能找到价格合适而业务又好的收购对象，最终不了了之。
鹏润家电：高端定位，最终失误。
电视购物：2006年国美曾表示试图进入电视购物系统，但未有具体行动。一个月前又重新提出这一业务方向，据说可以充分利用国美发达的店面网络系统进行销售和物流的配送。
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